量升、價跌、增收、不增利，4個關鍵詞刻畫出2014年有色金屬行業運行特征。行業延續了多年以來的“熊市”表現，價格普降。1~9月國內有色金屬產量和收入分別增加9.35%和6.57%，增速為國家統計局開展該項數據統計以來最低水平，受價格下跌影響，1~9月有色金屬采礦業實現利潤總額397億元，同比下降10.48%。行業已然步入低速增長階段。

　　“熊”了多年，有色金屬行業2015年是否可能“咸魚翻身”？我們的看法是悲觀的，展望2015年，中國經濟增速重心下移，市場普遍將中國GDP增速下調至7%，有色行業需求將繼續放緩。有色金屬產品價格難有正面表現，行業整體盈利仍以下降為主基調。但行業內部細分品種眾多，不同金屬在價格表現及信用風險（即行業整體償債能力）存在差異，其中電解鋁和鉛鋅行業信用風險相對較大。

　　銅：銅礦擴產，供給“壓力山大”，價格承壓；財務及行業信用風險一般。

　　2014年1~9月，全球銅礦延續2013年較快的增產步伐，全球電解銅產量1598萬噸，增長4%；根據銅礦及冶煉廠擴產計劃，我們推算2015年全球精煉銅產量同比增速保持在5%左右，增速明顯高于2007~2012年年均1.65%的增速，供應壓力仍大，預計行業價格及盈利表現將進一步下滑。

　　行業信用風險方面：（1）行業企業平均資產負債率為59%，與黃金企業相當；（2）盈利能力略弱于黃金企業，主要企業平均利潤為4.58億元；（3）流動性略弱于黃金企業；綜合看，銅行業整體信用風險一般。

　　鋁：過剩產能業已形成，價格低迷；行業普虧，債務負擔高企，信用風險較大，內部分化明顯。

　　2014年1~9月全球電解鋁產量3886萬噸,同比增長3.10%。推測至2014年9月末全球電解鋁產能已達6000萬噸，閑置產能超過800萬噸，預計2015年全球未利用的電解鋁產能將達1000萬噸。行業產量將保持4%~5%左右的增速，2015年全球電解鋁產量將達5500萬噸。全球電解鋁產能過剩產能業已形成，成為壓制電解鋁價格反彈的重要因素，同時行業氧化鋁成本正逐步上升，2014年下半年以來進口氧化鋁價格自2500元/噸上升至2800元/噸，折合增加噸鋁成本600元，預計鋁行業整體盈利將繼續下滑。

　　電解鋁行業：（1）財務杠桿高企，行業平均負債率達80%；（2）行業整體虧損，2014年1~9月電解鋁全行業虧損96億元；（3）產品價格下跌，成本上升雙重打擊，我們認為該行業存在較高的信用風險。

　　行業內部分化明顯，其中山東等地電解鋁企業自備電比例高，人員負擔輕，電解鋁成本很低，以山東宏橋及其子公司魏橋鋁電為例，其電解鋁營業成本僅為8800元/噸，具有很強的競爭力；而以中鋁為代表的國有電解鋁企業，普遍存在電力成本高、人員負擔重、管理成本高等問題，在競爭中處于明顯劣勢。

　　鉛鋅：礦山減產效果初現，行業供給壓力相對較小，價格表現值得期待；環保整治等因素下，行業仍存在較大信用風險。

　　2014~2015年全球幾個主要鉛鋅礦進入減產期，2014年1~9月全球鉛鋅礦產量同比下降2.12%至1368萬噸，鉛鋅金屬產量緩慢增長2%至1812萬噸，供給縮減影響下，鉛、鋅價格同比分別下降2.24%和上升5.99%，成為有色金屬中表現較好的品種，礦山減產效應初顯。預計減產預期效應仍將持續，2015年鉛鋅價格表現將強于2014年。

　　信用風險方面：（1）財務負擔較重，行業平均負債率超過70%；（2）行業盈利能力較差；（3）環保整治壓力日趨上升；（4）金、銀等冶煉副產品是其主要盈利點之一，近期貴金屬價格大跌，或致虧損。綜合看，鉛鋅行業存在較大信用風險。

　　稀土：政策護航、成本支撐下，2015年稀土價格將企穩；主要企業實力雄厚，財務表現較好，信用風險較低。

　　2014年，在宏觀經濟回落、行業盜采影響下，稀土價格進一步回落，多數稀土氧化物價格降幅在10%~50%之間?？紤]到：（1）目前稀土產品價格已經回落到2010年水平，價格繼續下跌空間有限；（2）為應對WTO稀土敗訴，行業整合導致集中度上升，已形成“1+5”的稀土產業集團，主要企業限產保價；（3）工信部、公安部等把部門決定就稀土開采、生產、流通和出口環節進行專項整治；預計2015年稀土價格有望企穩，價格回升情況取決于稀土整治行動的實際成果。

　　行業信用風險方面：（1）行業債務負擔低，企業平均資產負債率在34%左右；（2）行業盈利能力一般，主要企業平均利潤為1.16億元（以2014年1~9月可觀察到的上市、發債企業為例，下同）；（3）行業目前已經形成以“1+5”稀土產業集團為主的競爭格局，行業競爭環境正逐步改善；（4）主要稀土企業均有國企或央企背景，股東實力強勁，背靠大樹好乘涼；綜合看，我們認為稀土行業信用風險較小。

　　黃金：預計2015年金價在1200美元/盎司水平波動，同時成本上升，預計行業景氣度下降；政策支持較強、財務表現一般，信用風險較好。

　　2014年，在市場流動性收緊特別是美國貨幣政策變動預期下，黃金價格持續回落，政策影響已提前在黃金價格表現中予以反應。流動性收緊，黃金價格已失去長期上漲的動力。國際黃金協會統計數據顯示，2011年黃金平均生產成本為810美元/盎司，且以每年50~100美元/盎司的速度增長，2014年黃金行業邊際生產成本在1200美元左右，若價格持續低于該水平，將有約30%的礦山企業發生虧損并選擇減產，金價在1200美元/盎司位置有很強的支撐。生產成本與貨幣政策雙重影響下，預計2015年黃金價格將在1200美元/盎司水平上下波動。以1200美元/盎司水平估計，2015年黃金均價較2013和2014年將分別下降200美元/盎司和75美元/盎司，行業景氣度將下降。

　　行業信用風險方面：（1）目前行業平均負債率為60%，處于較高水平；（2）盈利表現較好，主要企業平均利潤為7.50億元；（3）國內對黃金行業整體持支持態度；綜合看，黃金行業仍可維持“較好”的信用品質。